永利策略 从“点心”到“主菜”--人民币点心债市场面临大发展机遇

德银认为，人民币点心债市场正从一个边缘化的“小众市场”演变为一个具有重要配置价值的“主流资产”，一个历史性的发展机遇窗口已经打开。

据追风交易台，12月3日，德意志银行发布报告指出，这一转变由三大核心驱动力支撑：

供给端爆发：在人民币低利率环境下，从中国科技巨头到“一带一路”沿线国家的各类发行人，正以前所未有的热情涌入点心债市场以降低融资成本、管理汇率风险。

需求端质变：与过去依赖人民币升值预期的投机性需求不同，当前离岸人民币资金池的稳定增长主要源于真实的跨境贸易和资本结算需求，这为市场提供了坚实的基础。更关键的是，“南向债券通”等政策工具正有效引导中国内地庞大的资金进入，从根本上解决了历史上的投资者不足问题。

宏观环境助推：在全球寻求美元替代资产的大背景下，叠加人民币进入升值通道的预期，点心债对于全球投资者的吸引力正在显著增强。

总而言之，点心债市场正在进入一个“发行扩大-流动性增强-吸引更多投资者-鼓励更多发行”的良性循环。投资者应密切关注这一市场的扩容，将其视为全球资产配置中一个愈发重要的组成部分。

发行井喷：市场规模与参与主体双重扩张

点心债市场的增长势头惊人。报告数据显示，以人民币计价、在香港发行的点心债，其年度发行量已从2021年的3000亿元人民币，激增至2024年的8500亿元人民币，预计今年（2025年）将达到9000亿至1万亿元人民币的规模。目前，市场存量规模已达1.8万亿元人民币。

驱动发行的核心动力是人民币作为融资货币的强大吸引力。较低的人民币利率环境，不仅吸引了中国内地/香港的政府机构和金融机构，也促使各类企业发行人积极参与。值得注意的是，包括阿里巴巴、百度和腾讯在内的中国科技公司在过去一年中完成了首次点心债发行。

市场的广度也在延伸。哈萨克斯坦开发银行和印度尼西亚政府等外国主体的首次发行，标志着发行人基础正从中国走向国际。此外，低利率环境也推动了融资久期的拉长，15至30年期的超长期债券发行量从2020-23年间的几乎为零，增长到2024年的110亿元人民币，并在2025年至今达到200亿元人民币。

需求之谜：从投机驱动到交易驱动的坚实基础

历史上，投资者需求不足是限制点心债市场发展的主要瓶颈。2010年代初期的繁荣与人民币升值预期高度绑定，当2015年人民币开始贬值时，市场迅速萎缩，发行量在2017年骤降至不足500亿元人民币，仅为2014年峰值的六分之一。

然而，近期市场的最大亮点在于其展现出的韧性。在2022-24年人民币同样面临贬值压力期间，点心债市场却持续扩张。报告揭示了背后的关键变量：离岸人民币资金池的性质发生了根本性变化。

分析显示，2017年以来离岸人民币存款的增长，与跨境人民币支付交易量的增长高度相关，几乎可以被完全解释。这表明当前的离岸人民币持有主要出于企业支付等交易性需求，而非投机。

数据显示，人民币在经常账户支付中的结算份额从2021年的18%增至2025年上半年的28%。2025年第三季度，贸易及经常项目下的人民币结算量达到4.76万亿元人民币，是2014年同期的三倍。这为点心债市场提供了比以往任何时候都更稳定、更可靠的流动性基础。

政策东风：“南向债券通”成为关键加速器

中国政府加速推进人民币国际化的政策意图，正为点心债市场提供强劲的东风。报告指出，中国即将出台的“十五五”规划中，对人民币国际化的政策基调已从“稳慎推进”转变为“推进”，显示出更强的决心。

中国人民银行（PBOC）在其最新的《2025年人民币国际化报告》中做出了一系列承诺，包括：定期在海外发行国债和央行票据以完善收益率曲线、支持更多合格主体赴港发债、通过货币互换等多种渠道增加长期人民币流动性供给。

在所有政策工具中，“南向债券通”扮演了至关重要的加速器角色。该机制自2022年启动以来，已允许内地银行直接投资点心债，迄今累计规模达到6000亿元人民币，极大地缓解了市场的需求瓶颈。报告强调，下一步将“南向债券通”的资格扩大到保险公司、资产管理公司等非银行金融机构，将是关键一步。这些长线机构投资者的参与，将进一步提升市场需求和流动性，尤其是对长久期债券的需求。

迈向良性循环：全球资产配置新机遇

一个有利的“机会之窗”已经出现。在全球范围内，高企的美元利率抑制了美元债券的融资需求。根据国际资本市场协会（ICMA）数据，亚洲国际债券发行中，美元计价的份额已从2020年的83%降至2024年的67%，而人民币计价的份额则迅速增长至11%。

展望未来，强势人民币将成为另一大助力。报告预测，在经历了数年贬值后，人民币已进入升值通道（2025年至今兑美元已升值约4%），并有望在2026-27年继续走强。这将显著增加包括点心债在内的人民币资产对全球投资者的吸引力。

抓住这一机遇，点心债市场有望进入一个自我强化的良性循环：更大的市场规模和流动性将吸引更多发行人，丰富的供给又会吸引更多投资者。这将最终巩固人民币作为一种价值储存工具的地位，使其从“点心”真正成长为全球投资者资产负债表上的“主菜”。

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